品牌与市值的背离之问,同仁堂被低估了吗?

摘要:品牌


面对早已千亿市值的片仔癀和云南白药,同为百年老字号的同仁堂(北京同仁堂股份有限公司,600085.SH)会作何感想?截止9月17日收盘,同仁堂的市值为432.2亿元,云南白药为1228亿元,片仔癀为2087亿元。

同仁堂创立至今已有350余年的历史,比1776年成立的美国还要早上100余年。纵观世界企业发展史,超百年不败不倒的品牌并不多见,而同仁堂恰恰是这样一种存在。

1997年上市之后,同仁堂在资本市场也已历经二十多年的风吹雨打。从近5年的表现来看,同仁堂的股价从28.75元(2016/9/30)涨至33.51元;片仔癀从44.78元(2016/9/30)涨至342.52元(2021/9/13);云南白药从58.03元(2016/7/18)涨至95.81元(2021/9/13),涨幅分别是16%,664%和65%,可以说在中药龙头股中,同仁堂的表现并不亮眼,甚至有些差强人意。

那么,作为中药老字号的第一品牌,同仁堂是否被低估了呢?

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品牌护城河强大,龙头溢价是否得当?

看到“同仁堂”三个字,无论你是否是业内人士,想必都不会感到陌生。在某种程度上,它不仅仅是个公司和品牌,更是中医文化的代表。“炮制虽繁必不敢省人工,品味虽贵必不敢减物力”是同仁堂的古训,“配方独特、选料上乘、工艺精致、疗效显著”的制药特色,使同仁堂研制出了众多知名药品。

同仁堂由乐显扬始创于1669年(清康熙八年),1723年(清雍正元年)同仁堂开始为宫廷供御药,此后在清朝延续了188年,得此殊荣的民间药铺仅此一家,足见同仁堂的品质及实力根基深厚。不仅如此,1954年同仁堂在北京第一个主动申请公私合营,支持国家建设,可以说紧跟国家发展,步步均有时代印记。1989年,国家工商局将全国第一个“中国驰名商标”称号授予了同仁堂。

据2020年胡润研究院发布的《2020中国最具历史文化底蕴品牌榜》,同仁堂位列榜单第一,力压贵州茅台、五粮液等资本市场热捧的品牌。

据悉,同仁堂中医药文化于2006年列入首批国家级非物质文化遗产名录。2014年,“同仁堂中医药文化(传统中药材炮制技艺)”项目被批准为国家级非物质文化遗产生产性保护示范基地;同仁堂“安宫牛黄丸传统制作技艺”列入第四批国家级非物质文化遗产代表性目录。

可以说,同仁堂通过历史文化、独特配方、品牌认知等筑成的品牌护城河,其深度广度都有着其他品牌所不可比拟的优势。

同仁堂的品牌地位可以反映在议价能力上,财报中得以印证。数据显示,2019年6月至2021年6月,同仁堂的经营性负债金额高出经营性资产不少,说明同仁堂占用了更多上下游资金,在产业链上有着较大的话语权,对上下游有着很强的议价能力。

进一步可以发现,同仁堂的应付账款远大于应收账款,应收账款周转率较去年同期及前年同期均有提升,也是对其议价能力的印证。

根据WIND公开数据显示,中药行业的几家龙头公司对比,同仁堂对上游的议价能力较高,且同仁堂的应收账款周转率超出应付账款周转率的水平最为突出,进一步证实了其上下游整体议价能力和市场地位。

在品牌市场里,同仁堂是绝对的龙头,有强大的品牌护城河,但在资本市场,同仁堂的地位又如何呢?

在资本市场可以发现,同仁堂的市值虽然远高于行业均值,但远低于同为行业龙头的云南白药及片仔癀。从估值上看,市场给予同仁堂的估值略高于云南白药及行业均值,但远低于片仔癀、东阿阿胶。

从半年报数据上看,东阿阿胶的高估值,可能得益于其成长能力较其他龙头个股更为突出,同仁堂和片仔癀差异不大,成长能力目前显著好于云南白药,但弱于行业均值。但这也不是说,龙头个股基本面弱于行业均值,其相对数据弱也有来自绝对数据强的原因,在非垄断行业,高基数大公司较低级中小公司获得快速增长的难度更大。

同仁堂高于行业均值的估值,似乎体现了一些其作为行业龙头的溢价,但与其他行业龙头相比,作为中药第一品牌的同仁堂,资本市场带给它的龙头溢价,似乎远不应止于此。


中药行业估值是否反映了未来景气度?

众所周知,业绩代表过去,景气度代表未来,高估值背后一定是业绩和行业景气度的综合作用,是高成长性的预期+高成长性的兑现。那么同仁堂所处的中药生产行业景气度如何呢?

中医药行业并非新兴产业,其存续时间远超西医药。中医药不仅仅是一个名词,更是一种文化,从《本草纲目》到《黄帝内经》再到古代众多医学著作,无不体现着我国先人的智慧。所以看这个行业的景气度不仅要从数字上看,更要从文化发展来看。

过去的很多年,社会上一些质疑的声音对中医药产生了许些负面影响,比如质量不合格、中医不科学、江湖骗子多、中药肝损伤等等。在医疗现代化中,西医似乎承担着更重要的作用,也更为人推崇。

但是,此次疫情中,中医发挥的作用可能会成为中医药产业发展的一个转折点,为中医药打开了更为广阔的发展空间。同时,政策面的支持也成为中医药发展的一大动力。

2021年2月9日,国务院办公厅发布《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》,以更好地发挥中医药特色和优势;6月30日,国家多部门联合发布《关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见》,加强综合医院中医临床科室设置和中药房设置;7月1日,国家发改委印发《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》,促进中医药传承创新。

不难发现,中医药的政策环境相当理想。

虽然今年上半年医药指数表现并不理想,但作为“长坡厚雪”的典型行业,仍有大量投资者看好。在日新月异的今天,很多行业都备受挑战,但医药消费确定性仍然很高。随着医学以及科技的进步,人们的寿命进一步延长,未来对药品的需求也会进一步扩张。

不仅如此,随着大消费时代的到来,人们对美的追求也越来越高,年轻人消费观的转变,会进一步催生医美以及保健品市场的进一步发展。保健品不仅仅是针对老年人,成为社会中坚力量的年轻人中年人的市场也更为广阔。

资本市场显然也意识到了医药制造未来成长的确定性,从2019年9月至今两年时间,医药制造板块增长38.48%,其中中药板块增长31.41%,整体表现稍弱于创新药等板块。

但是,从中药的性质来看,在大健康大消费的时代,在人们越来越关注自身健康,重视保健和调理的时代,中医药的市场可能会加速渗透。中航证券在中药行业深度报告中也表示“近年随着中药材需求幅度和市场价格提高,中药材市场规模整体呈平稳增长趋势,未来市场空间有望得到进一步提升。”

巴菲特偏爱那些取得长期可持续竞争优势的企业,他指出,真正的持续竞争优势只有两种,成本优势和品牌优势。在品牌优势方面,巴菲特偏爱三种无形资产形成的品牌优势:强大的品牌、专利权、政府许可权。如此看来,中药行业中的老字号相当符合巴菲特偏爱的品牌优势。

那么,作为中医药龙头品牌的同仁堂是否符合巴菲特的投资逻辑,具体又有哪些优劣势?


如何寻找同仁堂的第二条增长曲线?

数据显示,中药板块的上市公司数量自2011年呈现逐年下降的趋势,叠加新获批的中药新药数量较少,中药行业进入存量博弈的时代,中药上市公司呈现两极分化的结构性行情。这种情况下,同仁堂的强品牌力,高毛利率率都是支撑同仁堂博弈的有力武器。但是,有什么问题可能制约同仁堂提高估值水平呢?

1、销售费用高企,营销改革何如?

同仁堂本期的销售毛利率为47.97%,2018-2020年分别为46.75%,46.76%,47.04%;本期销售净利率为13.46%,2018-2020年分别为12.83%,11.76%,12.60%;估值较高的片仔癀本期销售毛利率为49.8%,2018-2020年销售毛利率为42.42%,44.24%,45.16%;本期销售净利率为29.68%,2018-2020年销售净利率分别问23.68%,24.24%,25.95%。

可以看到,同仁堂的销售毛利率维持在较高水平,甚至高于片仔癀,然而销售净利率却显著低于片仔癀,盈利能力较弱,从费用结构可以发现,公司费用管控能力较差。

公司销售费用在业内龙头中占营业收入比重较高,是片仔癀的2.15倍,云南白药的1.75倍,销售人员占比大,且多年来没有明显的改善。这侧面反映出了同仁堂的销售模式似乎较其他行业龙头更为低效,能否对销售业务及渠道进行改革,制约着同仁堂营收的提高。

今年同仁堂股东大会透露,同仁堂于2020年4月启动营销改革,核心思路包括形成4个事业部+2个小组,负责管理经销商与公司库存,持续将三四级经销商砍掉,加强终端价格管控,启动包含终端、渠道、价格、秩序的不饱和营销策略以提升经销商获利能力。经过一年的运行,经营质量出现大幅提升,市场零售价全面稳步提升,母体库存较2019年初下降50%,经销商下降了60%。

从同仁堂半年报交出的成绩单可以印证,同仁堂的营销改革成效显著,但是对较高的销售费用率仍没有什么明显改进,这也可能是由于目前尚处在改革初期,随着改革的推进,能否将这部分费用降下来,也是我们需要关注的问题。

2、管理效率低,新班底是否有新气象?

半年报显示,同仁堂的管理费用不低,其管理费用/营业总收入的比重是片仔癀的1.9倍,是云南白药的2.34倍,吞噬了公司不少利润。但一个积极现象是这一比例较同业的相对值水平较三年前有所改善。

今年2月份,同仁堂时任董事长高振坤被调查,同仁堂公告发布的第二天,本是重大利空的消息却成为利好,股价直奔涨停,这侧面证明了市场对过去同仁堂时任管理层能力的不满。未来能不能有更高效的管理水平,也是市场关心的问题。

目前,同仁堂正在进行人才和管理的改革,持续引入包括管理层、营销、科研在内的高素质人才,对全社会招聘,改善晋升通道及薪酬制度。从同仁堂董事会及高管的人员任期上看,近两年同仁堂的高层人员变动较大,未来同仁堂管理效率及结构有多大的改善,还需等同仁堂给市场交出进一步的成绩单。

3、研发投入少,何时开启第二成长曲线?

根据半年报数据显示,同仁堂的研发费用占比“少得可怜”,片仔癀是同仁堂的2.9倍,东阿阿胶是同仁堂的9.68倍,且没有明显增长趋势。尽管中医药行业普遍研发投入低,但同仁堂的研发投入水平在龙头里仍然处于低水平。

老字号容易有吃老本的问题,近些年许多老字号都渐趋没落,比如“全聚德”、“狗不理”等,中药行业的老字号同样容易陷入这个问题。为此,很多药企都开始寻找第二增长曲线。在大健康、大消费走红的当下,时代给予了中药企业足够的时代红利。基于此,很多药企不断地在进行品类拓展的努力,我们看到云南白药通过牙膏跑通了日化,片仔癀在药妆上不断发力,东阿阿胶的桃花姬也打开了知名度,九芝堂、白云山等企业朝向生物药转型。

近些年同仁堂在化妆品、日用品、饮用品方面也均有涉足,但尚未打开市场知名度,同仁堂推出了新零售IP“知嘛健康”,但在品类上并没有多少拓展。财报数据上看,也未能看到其对营收的显著影响,第二增长曲线仍不明显。

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时代带给了中药企业前所未有的机会,不光是人口老龄化带给药企的红利,更是新一代群体画像的改变。年轻人更加追求个性化的同时,对保健及养生的需求也在提高,女性对美的追求也在不断精进。

现代人对原生态、自然的追求,中药企业有着比化学制药更大的发展优势,诸如相宜本草、自然堂、百雀羚等品牌从无到有,发展壮大。这些品牌尚可借助时代的机遇鲤鱼跃龙门,依托“同仁堂”这个金字招牌的的同仁堂,若能积极研发,找到第二条增长赛道深耕,凭借其强大的品牌优势、市场认可度、技术、资源、渠道等优势,可以期待未来会有不俗的表现。

品牌护城河与行业景气度带给了同仁堂高估值的可能,随着中药战略政策面的提升,同仁堂估值的天花板有望进一步开放。但是,未来同仁堂究竟可以走到哪一步,我们还需要等待市场对中医药发展的认知、同仁堂自身的改革效果,以及其能否开辟出第二增长曲线的反馈。

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