温氏股份,跌跌不休的龙头还值得期待吗?

摘要:生猪养殖企业正经历着股价无差别杀跌。

近几年,投资者提到温氏股份,总免不了一声叹息,既感叹昔日猪老大跌落神坛,被一众小弟后来居上,更感叹跌跌不休的股价背后,不知填埋了多少屡不死心的抄底客。

自2019年3月的高点(35.96元/股)以来,温氏股份便一路走低。期间生猪养殖业迎来史上最强猪周期,牧原股份股价最高录得7倍涨幅,而温氏股份一直逆势下跌,至今年5月份跌穿历史最低价,7月份又创新低。

从行业格局看,短短两年,天翻地覆。很多投资者已麻木躺平,只期待下一个猪周期到来后,温氏还能一飞冲天、再创辉煌。

养殖模式利弊:成也萧何、败也萧何

说起温氏股份,就不得不提非洲猪瘟,某种意义上,非洲猪瘟堪称温氏股份经营史上最重要的分水岭。

2018年8月3日,中国确诊首例非洲猪瘟疫情,非洲猪瘟传染性强、致死率高(数据显示,高致病性毒株致死率超过90%;中等毒株致死率超过20%,其中仔猪致死率超过70%),很快成为影响国内猪周期的最强力量,也在极短时间内扭转了行业竞争格局:应对得当的生猪养殖企业,得以顺势而起、一飞冲天;而应对过程稍有不慎的企业,龙头地位便一落千丈。

2018-2020年,温氏股份年生猪销量从2229.7万头降至954.6万头,从行业的绝对第一名跌落至第三名;牧原股份则攀升至1811.5万头,稳居行业第一名。

温氏股份前身为1983年创建的新兴县簕竹鸡场,由七户农民八位股东集资8000元起步,初期以养鸡为主业,1997年开始涉足养猪业,逐步发展成为以肉猪、肉鸡养殖为主,以奶牛、肉鸭、肉鸽等养殖为辅,以食品加工、农牧设备制造为产业链配套的大型畜禽养殖企业。

除奶牛实行自繁自养模式外,公司畜禽养殖采用“公司+农户(/家庭农场/养殖小区)”模式,当前产能以“公司+农户”模式为主,新增产能正逐步向“公司+养殖小区”模式切换。

所谓“公司+农户”,是指公司本身定位于服务平台,提供种苗、饲料、药物、市场等,农户仅负责养殖环节,提供劳动力和场地。公司与农户签订委托养殖合同,提前约定收购价格,收购总价减去领取物资为农户收益,相对固定,不承担市价波动风险,以提升农户积极性;对公司而言,则实现了轻资产运营,有助于快速扩大市场规模。

在“公司+农户”模式加持下,1999-2018年,公司生猪销售量从7.75万头增至2229.7万头,复合增速34.7%,一举成为国内最大、全球第二的养猪企业。但所谓“成也萧何、败也萧何”,在非洲猪瘟的冲击下,“公司+农户”模式的防疫效果较差,使得温氏股份饱受猪瘟影响,生猪销量快速回落,而牧原股份则依靠自繁自养模式迅速崛起,后来居上。

为更好地应对非洲猪瘟、提升生产效率,当前温氏股份正大力推动模式升级,由“公司+农户”升级为“公司+养殖小区”。在养殖小区模式下,公司统一拿地,统一按照工业化、智能化和自动化标准建设,有利于解决合作农户拿地困难、资金缺乏、环保不达标等问题。同时,养殖小区防控设施齐全,便于集中管理,能有效降低综合养殖成本。

据公司公告信息,相比“公司+农户”模式,“公司+养殖小区”模式下,养鸡业务平均节约成本0.5元/只,养猪业务节约成本75元/头。

模式转型前景看上去很好,但公司毕竟错失了一轮周期红利,也失去了龙一的位置。二次腾飞,还值得期待吗?

二次腾飞的底气

1、产业链一体化优势。经过近四十年的摸爬滚打,公司正逐步形成产业链一体化优势。历史上,公司着重在上游种业、饲料、兽药以及养殖环节进行布局,建立了较为完备的竞争优势。2020年末,公司共有畜禽新品种10个(猪2个、鸡7个、鸭1个),新兽药证书39项,合作农户(或家庭农场)4.8万户。

近几年,公司加快向屠宰场、终端消费渠道延伸,并着力打造温氏食品的品牌声量,愿景是走向“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”的销售模式。若转型顺利,公司将从养殖企业变成食品企业,从强周期行业跨入弱周期行业,极大地提升市场空间和估值水平。

2、多主业分散经营优势。从业务结构上看,公司当前为鸡猪双主业,2020年鸡、猪营收占比分别为30%和60%,当前正大力发展养鸭业,将其定位成第三大养殖产业。同时,公司还通过自繁自养奶牛模式进军乳业市场,据公司公告,子公司温氏乳业一直在筹备独立上市事宜。

由于畜牧养殖具有较强的周期性,多主业经营能有效地熨平周期。过去几年,与牧原股份、正邦科技等相比,温氏股份的ROE水平更稳定,波动更小。举例来说,2020年是养猪业务盈利、养鸡业务亏钱,2021年上半年则是养猪业务亏钱,养鸡业务赚钱,多主业能有效地熨平盈利波动。

3、稳健的经营文化和优秀的激励机制。在近40年的经营历史中,温氏经历多轮养殖周期,见惯了行业兴衰,培育出了相对稳健的经营文化。以本轮猪周期为例,2020年下半年,面对养猪业务的暴利,同业纷纷向市场承诺了激进的产能扩张计划,温氏虽也顺势扩产能,但相对而言要温和的多,尤其是其2021年出栏1200万头的规划让很多投资者直呼保守和不思进取。但经历过今年上半年的猪价暴跌,去年的“不思进取”便成了今年的“先见之明”。

此外,温氏以“七户八股”(七户农民集资,初始共计八位股东)起家,股权结构较为分散。在此历史渊源下,公司在行业内较早实现了较为彻底的员工持股计划,辅以严格的考核机制,真正将“齐创共享、先创后享、多创多享、不创不享”的企业文化落到实处。

诚然,此次非洲猪瘟疫情也暴露出企业在经营管理上的诸多问题,但反过来讲,也为公司继续提升管理水平、激发员工活力创造了机遇。

周期性行业的特点就是“杀不死我的,将使我更强大”,历史上看,每一轮猪周期过后,大量中小产能出局,反而会带来行业集中度的提升,利好龙头企业。1999-2018年,公司生猪销量从7.75万头增至2229.7万头便是明证,如公司所称:

“历史证明,顺境期是公司的发展机遇期,逆境期是公司的管理机遇期,每次公司经历行业周期低谷耐心蓄力之后,都会迎来新一轮的发展。”

周期下行,已进入较好布局点

就一般企业而言,投资主要看增长空间和增长的可持续性,而对周期性行业而言,周期本身才是最核心的指标。鉴于盈利的巨大波动性,周期性企业主要看市净率指标,低位买入、高位卖出是投资周期性行业的不二法门。

不过,受非洲猪瘟影响,本轮猪周期有所不同,表现为猪肉价格高点更高,且长期处于高位,行业景气度明显拉长。很多投资者根据历史经验,于2019年9月份前后清仓猪肉股,错失了非洲猪瘟主导下的一轮大行情。

但经过近三年的探索,当前非洲猪瘟的影响已处于可控水平,市场熟悉的猪周期又回来了。根据经典的周期股投资法则,投资者只要在市净率低位时买入,耐心等待股价上涨就对了。

当前,在猪周期下行的考验下,生猪养殖企业正经历着股价无差别杀跌。截止2021年7月28日,主要上市养猪企业的估值分位均处于上市以来较低位置,其中温氏股份的市净率和市销率分位值均为0.00%。

即便不考虑企业的产业链纵向一体化转型和生猪销量的反弹性增长,仅仅从周期投资的角度看,当前也已出现较好的买点。

【注:市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本文所载信息或所表述意见仅为观点交流,并不构成对任何人的投资建议。】

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