10年蒸发5000亿市值,铝业巨头扭亏依然是价值大杀器?

摘要:经历多年亏损囧境之后,几家大型铝业上市国企终于迎来了久违的集体盈利。但是,与2007年之前的辉煌时刻相比,目前的盈利水平仍然相当惨淡,股价更不可同日而语。

文 | 面包财经

经历多年亏损囧境之后,几家大型铝业上市国企终于迎来了久违的集体盈利。先不看上市公司的财务数据,回顾一下2017年铝价的走势,也能猜个七七八八。

2017年,甚至从2016年一季度开始,铝价就上演了震荡上涨的行情。据上海期货交易所数据:截至2017年12月底,中国铝期货结算价为15125元/吨,与年初相比涨幅达20%,与2015年底相比上涨超过55%。

铝价上涨的直接结果是行业盈利能力大幅提高,在A股上市的多家铝企,利润出现了翻倍增长。中国铝业等行业龙头,利润已经创下了近10年来的新高。

但是,与2007年之前的辉煌时刻相比,目前的盈利水平仍然相当惨淡,股价更不可同日而语:经历当前的复权股价较当时创纪录的高位,下跌仍超过8成。 

在经历多年低迷之后,铝企高增长的业绩能维持多久依旧是一个大大的问号。在供给侧改革、环保趋严、大力去产能多重外力推动之下,铝业巨头终于走出亏损泥沼,但政策红利真的能让这些公司持续为投资者创造价值,甚至重回历史巅峰吗?

 业绩创下近十年新高:中国铝业2017年净利润近10亿 

中国铝业(601600.SH)的业绩预告显示:预计2017年净利润为9.6亿,同比增长239%,净利润水平创下自2008年以来的历史最高。

如果用扣非后净利润作为对比,中国铝业的业绩增幅更大。2017年扣非后净利润为11.7亿,而上年同期为亏损3.63亿。2017年扣非后净利润也扭转了自2011年以来这一数字持续为负的局面。

此外,衡量公司业绩的其它财务指标也都出现了好转。2017年前三季度,中国铝业经营性现金流为84.4亿,同比上涨14.06%;销售毛利率为7.73%,同比增加了0.93个百分点。

不只是中国铝业,云铝股份(000807.SZ)近日公布的业绩预告也报出好消息。2017年公司净利润为6.5亿,同比暴涨488%。净利润创下自1998年上市以来的历史新高。

铝企2017年净利润同比涨势喜人,并不意味着该行业盈利能力重回巅峰,而是过去10年,铝行业的处境实在过于惨淡。

 铝业巨头的“十年抗战”:市值缩水5000亿,裁员卖资产脱困 

中国铝业成立于2001年,主营业务为氧化铝、原铝和铝合金产品的生产及销售。目前是中国最大的氧化铝生产企业,也是第二大电解铝生产企业。

2007年4月,中国铝业回归A股上市,恰逢牛市,股价节节攀升。2007年10月,公司市值一度突破6000亿大关。2007年也是公司利润的高峰,达到创纪录的102亿元。

然而,绚丽只在那一年。随着次贷危机爆发,2008年,公司归母净利润下跌到只有不足1000万元。

股价更是惨不忍睹,在创下历史新高之后的一年多,最大跌幅超过90%,无数股民深套其中。自此之后,中国铝业再也没有回到百亿利润的黄金岁月,甚至陷入持续扣非亏损的境地。

2011年—2016年,公司扣非后净利润连续五年亏损。从2008年到2016年,中国铝业扣非后的亏损总额超过450亿。

惨淡的业绩是价值的大杀器。截至目前,公司市值在1000亿附近徘徊,仍然比十一年前的历史高位蒸发超过5000亿。

从巅峰跌落的这十年,中国铝业也在不断谋求摆脱困境。

减员瘦身在持续的进行,尤其是2010年之后。2016年底,中国铝业员工数为65755人,与上年同期相比减少了4613人,而在2010年时,公司员工数还高达108256人;6年时间,员工数减少了42501人,降幅接近四成。

最近几年还在大手笔处置旗下资产,获取宝贵的现金流。公开的资料显示:

2015年,公司通过出售包括子公司在内各类资产共获得资金超过70亿元。

2016年3月,将旗下子公司中铝山东公司、中国铝业河南分公司等出售,交易对价为4.75亿。

2016年5月,公司再次将中国铝业兰州分公司、包头铝业公司等五家企业的部分资产出售,交易对价17.54亿。

降低成本的另一个举措是大规模自建电厂。电解铝的生产成本中,电力成本占比通常超过三分之一,电价会极大的影响电解铝的生产成本,自备电成为铝企降低成本的重要手段。中国铝业通过加大自备电减少,使公司用电成本由2013年的0.47元下降到2016年的0.28元,降幅超过四成。

经过一系列举措后,公司在行业中的竞争力不断提升。据中泰证券研报,2015年时,中国铝业在电解铝的生产成本还在行业前70%,2017年时,这一数字已上升到45%,而氧化铝则挤入前40%的行列。

当然,身为大国企,脱困离不开政策的护佑。

 政策红利:大国企受益去产能 

中国铝业在此前的业绩预告中称:2017年业绩上涨的主要原因是,国家加大供给侧结构性改革力度、实施严格的环境保护政策,使得公司产品毛利大幅增加。云铝股份则称,铝行业供需关系改善明显,铝产品市场价格回升,公司实现满产满销。

满产满销,对于铝行业而言着实不易。过去几年,中国铝行业盈利能力低下,一个主要的原因便是产能过剩。

据平安证券研报,2010年—2016年,中国电解铝产能年复合增速高达12%,2016年产能达4320万吨,这期间,电解铝产能利用率徘徊在70%—80%之间。而研究显示:根据国际通行标准,产能利用率低于79%为产能过剩,低于75%为严重过剩。行业产能徘徊在过剩与严重过剩之间,压力可想而知。

解决产能过剩问题是行业持续多年的“主旋律”,尤其是最近几年的供给侧改革。自2013年以来,包括《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》在内,一系列政策都要求严格控制新增产能。公开的信息显示:2017年以来,政策层对2013年5月以后新建的违规违法产能进行清理,铁腕去产能。公开信息显示:2017年,仅最大的民营铝企——中国宏桥就关停了268万吨电解铝产能,占公司总产能的29%。

环保压力也在压缩行业整体产能。2017年发布的《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》要求,在集中供暖季,电解铝厂限产30%以上。据中泰证券研报预计,这一政策影响的电解铝产量达120万吨。

在多项政策的推动下,中国铝产量增速大幅放缓,2017年后半年甚至出现下滑。据国家统计局数据:2017年12月,中国原铝产量为271万吨,同比下降1.8%。据统计,2017年全年,中国原铝产量为3227万吨,同比增幅仅为1.6%。

去产能并不是对所有企业一刀切,中国铝业这样的大国企,其产能仍在逆势增加,分食更大行业份额。据平安证券研报:2017年下半年,中国新增电解铝产能为204万吨,主要新增产能来自中国铝业,新增产能达100万吨。

中国宏桥剩余产能前景如何仍不明朗。市场预期:宏桥电解铝产能大概率不会被进一步关停,主要是公司已与当地企业形成完整庞大的产业链,继续强制关停,容易对当地的银行及就业造成冲击。

 皆大欢喜的债转股:中国铝业巨额定增袭来 

2017年12月,中国铝业发布公告,拟引入华融瑞通、中国人寿、中国信达等8家投资者通过债权直接转为股权和现金增资偿还债务的方式,对旗下公司中铝山东、中州铝业、包头铝业等4家企业合计增资126亿(增资方案为:现金增资偿还债务70亿,债转股56亿),实施市场化债转股。

中国铝业称,这一交易完成后,可减少负债,公司财务状况将获得显著改善。研究机构测算:交易完成后,公司资产负债率将从72%下降到66%,同时节省年度财务费用6亿。

增资前,中铝山东及中州铝业在内的4家企业均为中国铝业的全资子公司。增资完成后,中国铝业对中铝山东、中州铝业等4家企业的持股比例下滑,其中,对中铝矿业的持股占比仅剩18.86%。

不过,在债转股实施完成后的两个月,即2017年2月1日,中国铝业发布了非公开发行股票预案,拟发行股份向华融瑞通、中国人寿、中国信达等8名交易对方购买其合计持有的包头铝业25.67%股权、中铝山东30.8%股权、中州铝业36.9%股权和中铝矿业81.14%股权。发行价为6元/股,发行数量为21.17亿股,交易对价为127.03亿。

前后对比,中国铝业的这次定增,购买的正是此前因债转股而出让的股权。6元/股的发行价,较2017年9月11日,公司股票停牌之前的股价折让近三分之一。

去产能、扭亏为盈、债转股、定增,一系列动作也许堪称皆大欢喜:行业产能压缩了,大国企盈利了,债权银行控制了不良率,定增参与方或许能拿到相较市价大幅打折的股票。

甚至,在低位押注供给侧改革红利的二级市场投资者,也可以在股价触底大幅回升后获利良多。

只是,如果你回望十多年前的6000亿市值高峰,隐隐然会发觉,绕了一个大圈之后,这很难说是一个创造价值的故事——成绩有目共睹,往事不堪回首。上一张中国铝业回归A股之后的复权股价走势图:

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