巨亏的去哪儿与盈利的猎豹,投资者为何选择了前者?

观点
对于两家公司未来维持独立价值的可能性与增长的可持续性的判断,是导致两家公司市值巨大反差的根根本原因。

自3月20日发布2014年财报以来,猎豹移动的股价已经下跌了11%(截至3月26日),而同期纳斯达克综合指数仅下跌了2.6%,道琼斯指数仅下跌了1.6%,而和猎豹移动同期发布财报的去哪儿自发布财报以来累计涨幅已经超过30%。

如果仅从账面数字来看,你很可能做出相反的选择:2014年猎豹移动的营收为2.8亿美元,增长了135%,而去哪儿的营收和猎豹移动完全相同,也为2.8亿美元,增长率为107%;同期猎豹移动归属股东的净利润为1100万美元,而去哪儿归属股东的净亏损达到3亿美元,远高于2013年的亏损0.3亿美元。

现实是:去哪儿的市值已经上升到44亿美元,几乎是猎豹移动的两倍,后者仅为23亿美元!而就在半年多之前,情况几乎完全相反:猎豹移动当时的市值一度接近40亿美元,比同期去哪儿的市值高出将近20%。

尹生认为,对于两家公司未来维持独立价值的可能性与增长的可持续性的判断,是导致两家公司市值巨大反差的根本原因。

尽管去哪儿仍然处于亏损中,而且亏损额仍在扩大,但该公司的财报同时也呈现出了重大的转折——第四季度来自移动端的营收同比增长了400%,占到全部营收的49.5%,而一年前这个比重仅为20.5%——这让过去悬在去哪儿头上的最大不确定因素基本消除,即它过于依赖于百度流量,而移动端的用户则可以视为去哪儿自己的独立用户。

但这种转折在猎豹移动那里还没有出现——和过去的去哪儿一样,猎豹移动一直面临这样的担忧,即猎豹目前在移动端建立根基的工具产品,在未来是否可能被替代,也就是猎豹是否建立了在移动端的可持续基石。

市场上一直将猎豹视为奇虎360在海外的版本,但要实现这一地位并非易事,何况目前奇虎360自身在移动端也面临严峻挑战。与猎豹不同,奇虎360在PC端建立了牢固的根基(通过安全产品),这令其在PC时代崛起,而猎豹目前的产品则仍然面临些许不确定性:

由于移动应用分发渠道比PC时代更集中,而且硬件终端在应用选择中也扮演了重要角色,以及操作系统厂商可能推出相应的附带功能,这些都增加了这些产品在未来被替代的可能性。另一方面,猎豹移动的用户主要是与设备密切相关的工具的使用者,他们对类似广告这样的商业化的企图容忍度更低。

因此,猎豹必须通过其他与用户相关的产品,来提供商业化的更坚实基础,就像奇虎360当初从安全产品向浏览器、导航、搜索等产品延伸一样,这些产品将比工具性产品具有更强的用户黏性,因而也能提供更强的可持续性基石。

同时,猎豹先后对两家移动广告公司的收购或投资,又很可能使投资人产生这样的担忧:猎豹移动仅仅将自己定位于一家广告运营商(尽管事实上并非如此),而在该领域巨头林立,同时,过度依赖通过工具直接构建广告营收模式,也可能伤害用户体验,从而导致用户流失。

总的来说,尹生对猎豹的看法相比其目前的市场表现要相对乐观:考虑到未来有大量中国应用和产品需要去国外获得用户,这将为其投资的广告网络提供机会,而广告网络又可能从用户数据上完善猎豹的用户素描,这将巩固其广告营收基础;而移动营收和海外营收分别占到全部营收的38%和24%,基本打破了其海量海外用户无法货币化的顾虑,虽然其可持续性还需要证明。

此外,猎豹通过其目前获得的海量用户来推广其他与用户相关的产品的机会,也要多与其他公司。因此,我认为,猎豹移动在移动端建立起奇虎360曾经在PC端建立的通常地位的可能性有50%,有15%的可能性建立起与顶级巨头分庭抗礼的机会,剩下的情况猎豹移动将面临和奇虎360目前同样的处境。

在给猎豹移动估值前,可以看看行业的基本水平:目前,谷歌、Facebook阿里巴巴百度这四家以广告或类广告为主要收入模式的互联网巨头的市销率介于5.5~19,平均值约为12,PSG(市销增长比)介于0.18~0.42,平均值为0.29。

奇虎360过去三年均保持了100%左右的增长,猎豹去年营收增长为135%,但第四季度已经下降到118%,而且已经预告下一季度增长率将进一步下降到103~106%,因此估值时可以认为其和奇虎360过去几年的增长率相当。

一年前,奇虎市值最高时一度达到152亿美元,整个2014年第一季度平均市值为126亿美元,按2013年的营收,最高时的PS为23,平均为19。而在2013年初的相对中性时期,PS仅为11。而过去一个季度,奇虎360的PS平均值仅为4.7。

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