余额宝必然推高社会成本

快讯
4月16日,长江商学院金融学教授陈龙以“从金融的创新史看互联网金融的创新和监管”为题做客2014年第7期鸿儒论道。“鸿儒论道”是由刘鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合举办。 以下为陈龙的部分演讲速记。 我现在要讲余额宝外面的几个说法。 第一个说法,我听好几个行长讲过,只是把金融产品和互联网架在一起,所以它算不上一个创新。 第二个说法,余额宝推高了民间利率和企业的融资成本,对中国经济不利,我们可能听说过了。 第三个说法,美国版的余额宝,Paypal的货币基金,在2001年的时候就关闭了,说明了余额宝的日子长不了。我想说是的这四个都是误读,这四个都是错的,是对事实的误读。 第一个余额宝是不是创新?我刚才已经讲了,余创新可以有产品,可以有流程,可以有产品,可以有渠道,可以有组织架构。 余额宝是一个货币基金和支付宝的结合,货币基金它本来有利息的,而且T+0的赎回,这不是余额宝的发明,这是货币基金原来就有的,这是和互联网没有关系,但是支付宝把它结合起来。所以从互联网金融的角度来说,余额宝给了网络的渠道,一下子把支付宝和淘宝的几个亿的用户,无成本的和货币基金对起来了,这是一个创新,是最简单的创新。 但是你不要小看它,我们今天在这里,就是因为这个创新,银行真的开始痛了,现在已经没有人在讨论“互联网金融”这个词是不是真的存在了,而是想着怎么去监管它? 弄不好它得要我的命。所以这是最简单的创新,这个结合把一个,天弘基金本来是亏钱的,排名倒数的一个基金,现在成为一个中国最大的基金,全世界前十名的基金,而且是第二名基金的翻倍,是花了半年的时间就干到了这一点。所以最简单的创新可能是最有爆炸力的创新。 第二个它是不是真的推高的市场利率,如果真的推高了市场利率,你们觉得余额宝推高了市场利率了吗?可能是吧,我觉得还是有道理的,因为它把钱揽在一起贷给银行,听起来有点是这样。 但是这是可验证的假说,如果它真的是这样的话,我们同不同意,余额宝揽钱越多,市场利率就应该被推得越高?同意吗?显然如此,如果余额宝真的是市场利率上升的推手,它揽得越多,市场利率会推得越高。 我画的这个图大家看一下,红线是上海的银行间的一周同业拆借利率,去年6月份,曾经跳到过10%以上,那正是去年6月份的“钱荒”,正好余额宝的就诞生了,在去年6月底的时候,余额宝是66个亿,刚刚开始。后面蓝线就上来了,从今年初以来,我没有每个月的数据,但是后面,从今年初以来我每个月都有的。你可以看到蓝线是一个飙升。 你可以看到这两个方向,很简单的,中国的利率从去年6月份以来是越来越低,但是余额宝是一个飙升的方向,这两个正好是一个南辕北辙。所以你怎么可以去说余额宝把利率推上去呢?实际上这道理很容易理解,货币基金的总量还不到整个银行存款的1%,所以不成为利率的决定因素。但是正确的解释应该是市场利率高的时候,余额宝利率就高,市场利率低的时候余额宝利率就低,这是更合适的解释。你把这认为余额宝推动了市场利率,叫做因果关系的倒置,我说清楚了吗?是因为利率本来就高了,所以使余额宝更有空间,而不是因为余额宝把利率给推上去了,是正好反过来的。但是这个说法很多,很多人拍脑子就这样说了。 第三个,美国的余额宝是不是中国的明天,因为美国版的余额宝在2001年就倒闭了,所以我们经常有一个说法,说余额宝也是做不了,这也是对不懂历史的表现。在2001年美国版的余额宝确实是关闭了,为什么关闭?道理很简单,大家看一下后面的图就知道了。 这红线是货币基金从七几年以来,到今年初的总量,货币基金一路高歌猛进,这个点和这个阶段,是大幅度的明显下降,为什么货币基金会下降?为什么有的货币基金会关闭呢? 很简单,你看蓝线就知道了,蓝线是美国的基准利率,只有在这个阶段和这个阶段对应的时候,是利率很低的两个阶段,现在美国的利率是0,2001年以后有一段时间美国的利率只有1%。什么意思呢?当这个利率太低的时候,货币基金就没有生存的空间了。美国的余额宝关闭不是中国余额宝的明天。 就这几个观点,我谈谈自己的看法: 一、余额宝是不是创新?这个我感觉无所谓,这个是关于创新的定义问题,没必要深究。只是谈下天弘基金,现在是全球前十,第二名的翻倍。但是实际上是有待认定的。第一个是天弘基金的排名在基金公司里的排名大多都是单列的,都被踢出正常的基金排名之外,规模之说,只是外部人排名的,基金公司自己在排名的时候,一般都踢出银行系的基金公司,其次就是排除货币基金为主的基金公司,所以在基金公司的排名比较中是没有人太关心天弘是否走到第一,第二的,因为天弘绝大部分是货币基金,而货币基金的管理费大概仅为千分之三,收益较低,所以,我们看到的就是这个所谓的全球前十的基金,目前暂时还是亏损的,所以,余额宝的是非成败,很难说,半年就下结论,太早。我见过太多一朝爆发,然后就不见人影的人。评价一个事物还是放远点比较好。当然想着过把瘾就死的人无所谓。 二、有否推高资金成本。陈龙教授认为余额宝没有抬高社会成本,比较点是跟SHIBOR市场价格作比较,发现余额宝是跟随者,而非制定者,认为余额宝其实是受到同业市场价格影响,而非推高市场价格高企的推手,怎么看这个事情,事实上,这里要区分一个事情,主要是余额宝的规模有限的情况下,认为余额宝会多大程度的推高利率市场价格,的确是很难进行全局性比较的,毕竟占比很小,不足以引起整体市场利率的变化。目前余额宝的占比不到1%,要引起大面积的波浪海啸,的确是言之过早,但是由于从个别市场主体的价格变化,其实已经可以看得到这个趋势了,例如原先存款较高的银行因为余额宝形成大量的资金流出,必然是导致了个体银行的成本增加,怎么可能不增加呢?全局跟个体之间的差异还是要进行仔细分别的。在茫茫大海里,鲨鱼伤人的事情,在致人死亡的案例里,可以忽略不计,但是不能否认鲨鱼的确在伤人,现在的问题就是要不要对鲨鱼进行监管,还是任其繁衍至遍布鲨鱼? 其实这里的推演逻辑有两个,第一个是由于我国的货币基金跟国外的货币基金是不一样的,我国的货币基金从银行而来,又回到银行里去,余额宝92%的资金是存在银行同业存款的,所以高利息其实是银行给予的,在同业市场里的时候,银行可以自己选择是否要余额宝的货币基金,这里面就有个很有意思的地方,如果银行认为价格高了,不接受余额宝,那么必然意味这余额宝是做不大的。限定在一定的额度区间之内,所谓的高利息才可能维持,这个时候,我们可以认为余额宝是不推高社会成本的。这个可能性是有的,因为他的确是利率的跟随者而非制定者。规模不大的情况下对于整个市场的确影响有限。 但是我认为这个情况存在的可能不太大的原因其实是由于我国的银行一直是无流动性压力的,因为每次出现流动性问题的时候,央妈会来救他们,使得我们的银行其实对利润的追逐是极为渴求的,从而会不断地扩大自己的杠杆去市场上拆借任何可能拆借的进来的钱,而且在资产端银行又具备极强的议价能力,从而即使在同业市场上价格增加了,银行都是可以有效的进行资金成本的转移,因为确切说,只有余额宝的资金规模增加,而且投资收益又高于存款利息,那么两个交集之下,必然推动银行的成本增加,这个结论是无论怎么下都是对的,这部分新增加的成本只有两个办法分摊,第一个是银行自己降低利润,第二个是转嫁给贷款方,除此之外,没有第三种可能,你们觉得银行是自己吃的可能性大还是转嫁的可能性大?但是我们说不管哪种理论上,资金成本增加是必然的。 所以,这里要改变这种情况的发生,必然是要进行利率市场化,只有利率市场化了,才有可能进行风险定价,让各家银行自我定价来规避这种人为监管产生的套利方式,否则必然是套利越来越大,社会成本会越来越高,不可避免的会发生的。如果不会发生,那么我们压根就不用担心余额宝是否会刺痛银行的问题了。 而利率市场化可能很大程度上对我们国家来说,首先是政治问题,其次才是经济金融问题,因为利率市场化会带来一系列社会稳定的问题,在当前去杠杆化的前提下,是否是合适的时候推出,考验的是政治智慧。而非金融监管能力。 所以,这里结合第一点陈龙教授说的余额宝让银行痛了,那么就又引发一个逻辑问题,就是个很有意思的命题了,如果余额宝不会推动市场价格,那么必然意味着余额宝对银行的颠覆意义就很有限,因为演变成只是银行同业吸收资金的一个众多方式中的一种而已,对银行根本谈不上痛,都是同业市场里吸取资金,余额宝只是代表了均衡价格,向谁要不是要?所以,只有余额宝极大的推高银行业的成本的时候,余额宝才会是银行的痛点,否则就必然不是痛点。两个之间必然只有一个能成立。同时成立的可能性不大。陈龙教授一方面说让银行痛了,一方面又说没推高成本,我感觉是不成立的。 其实,从另外一个层面来看,我个人还是坚定认为余额宝必然是推动社会资金成本的增加的,这个其实不需要多说的,余额宝现在成为很多人的投资标杆,如此之高的近乎存款流动性的收益放在这里,谁还去买债券?甚至有很多企业家自嘲,做什么实业,直接把钱放余额宝里,都比实业的利润高,当他成为社会收益的参照物的时候,必然推高其他金融产品的收益率和降低实体投资意愿度的,怎么可能不推高呢?而且规模越大,推高越明显。但这个不是余额宝的责任,作为单个市场主体,它没有义务为整个社会负责。所以,马云自我定义的“搅局者”身份对余额宝而言是非常贴切的,对社会而言也是有极大意义和价值的。 第三点是,利率市场化了,余额宝就没存在的价值了,陈龙教授认为美国说明了利率市场化后,货币基金还是一路走高,只有在低利率时候,货币基金才规模下行,所以陈龙教授认为这个说法是不对的,我感觉,这个点首先要承认利率市场化后,货币基金不会消失,但是我觉得这里混淆了一个概念,第一个概念其实是余额宝是货币基金的一个,但不是全部。 什么意思呢?在利率管制的年代,所有的存款被限制在固定的利率下,这个时候,余额宝内嵌了货币基金,所以能绕开银行的存款,进入了货币市场,目前能这么做的机构还是很少,别的货币基金,必然还是依附于银行通道,只要银行部放开渠道,基本上没有货币基金能很好的发展起来,美国的货币基金的大发展是跟美国的直接融资市场发展相关联的,我们的银行体系主导下,很难遵循这个模式。这个也是为什么我国在余额宝之前货币基金很难有效发展的原因。 说的很拗口,实际上就一句话,余额宝的货币基金都是银行存款,而国外的货币基金则是大多是评级极高且流动性极好的短期债券,两者背后的反映本质是不同的,既然余额宝背后的货币基金本质是银行存款,那一旦银行利率市场化了,何必还要通过余额宝在去进行存款呢?直接通过银行实现就可以了。所以,我国的利率市场化后,货币基金肯定还有市场,但是余额宝未必。确切说,我也认为余额宝不会消失,但是利率市场化之后,余额宝的必然大打折扣了,所谓的创新就失去了意义。 这里其实还隐含了一个逻辑就是只要中国的货币基金的主要投资去向是银行存款,则必然意味着中国的货币基金的实际意义就不大,很难发展壮大,因为最终定价权都集中银行手里,核心反应的是中国的金融市场不够发达,无法通过金融市场进行流动性平衡和控制。为什么中国的金融市场发展的很一般,这个问题很复杂,一时半会说不好。 另外,我想说的是这种银行存款的简单套利模式,其实是不可维系的,一旦利率市场化后,银行破产制度必然会加快,其实也会意味着余额宝的这种简单的存款搬家所带来的无风险收益也会被打掉,银行一旦破产之后,货币基金的无风险可能也就是很难确定的事情了,那如何来规避这种风险呢?所有很多人提出要对明明是存款的事情要收取风险存款准备金,进行良好的流动性管理。这里我们放到第四点去谈。 而从余额宝的角度出发,为了避免银行破产带来的风险问题,则更多考虑可能投向只能到大的银行里去,那必然的带来的是收益的降低,因为利率 市场化很容易然让资金本身就往大行集中,甚至到大行都不缺存款的地步,从而不给余额宝太多的机会。所以这可能也是为什么利率市场化后余额宝存在的理由不大。 当然,很多人可以说,余额宝可以学美国进行短期市场的债券投资,来继续发展壮大,这个当然是对的,也是我们鼓励的,但是这里的前提就是前面说的,只要我国的金融市场一天不发展起来,这个可能性就很小,而发展我国的金融市场,完善我们的信用体系,我看我这辈子是没什么希望了。另外,我还想说的是在市场上做投资的难度是远高于在银行同业之间收取稳定收益的难度,那时候考验的更多的还是基金管理能力,而这个恰恰不是余额宝擅长的事情。这个不是我看不起余额宝,其实我是看不起天弘基金,倒腾存款的能力跟基金投资的能力,完全是两码事。 第四点,准备金的问题,其实是陈龙教授在鸿儒论道说国外经过2008年之后,还是坚定认为货币基金不能收存款准备金,所以国内也不用,这个我到有不同意见,国外当时强烈反对一系列的针对货币基金的监管办法,尤其是认为货币基金不是银行不应该采取跟银行一样的监管办法监管,那是对的 ,因为国外的货币基金大多投资在短期债券市场,但是事实上,我国的货币基金本质跟银行是一模一样,因为前面说了我们余额宝的投资92%在银行体系内,银行的风险是传导给货币基金的,两者本质无区别。所以,这里我到是认同需要收取的存款准备金的,当然不能只针对余额宝,而是要对所有投向都集中在银行存款的货币基金都采取一样的方式,这里核心是因为中国跟美国的货币基金,虽然形式相同,但是其本质是不同的,单独参考国外的意义就很有限了。 中国的货币基金其实最终都是以协议存款的方式存回到银行体系里去的,以基金名义赚取的其实是存款的无风险收益,但是同为存款,同业存款却不需要收取存款准备金,前提是建立在同业有很强的流动性管理能力之上,但是如果同业的流动管理都依赖银行的基础之上的话,则很可能形成风险聚集。日本证券公司曾经有MMF的类似余额宝的产品,最终在出现流动性问题的时候,是央行作为最终贷款人的方式替出现流动性危机的MMF解决了最终的问题,准备金管理的最终目的是我国央行进行流动性管理的重要手段之一,而美国不是的,发达国家都不是采取准备金管理的方式,很大原因是因为两个国家的金融市场不一致,国外的货币基金,更多都是投向短期债券,流动性的安排其实是通过信用市场体系来说实现的,不是都聚集在银行体系之内,风险程度是呈现极大的不同的。 这里就可以看出两个差异,国外的货币基金都是通过金融市场来解决流动性问题,而不是采取简单的存款准备金的方式,而我们的金融市场压根无法支撑我国的金融机构来解决流动性问题。所以存款准备金是一直是我国最主要的货币政策工具之一,而国外不是,国外都是通过公开市场操作的方式进行的货币政策调整的,所以存款准备金在我国扮演的角色都要高于国外,事实上,我们可以看到欧洲的法定存款准备金率不到2%,美国也很低,而我国高达20%。必然意味着存款准备金在期间扮演的角色也是不一致的。 我感觉简单的就历史来认定历史是不合适的,而是要看历史里面的构成要件,来还原事物的本质,才能看明白事物的走向,简单的推演事物是不合适也不现实的。 作者:风吹江南 责编:杜航
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