“新周期”在推动市场普涨?不,新结构才是背后那只手!

摘要:最近几个月,A股、大宗等市场普涨,结构性牛市隐现。虽然在近期市场有小幅调整,但总体来看上证综指从5月上旬的3016点涨到了近3350点,涨幅超过11%。同时,业界宏观经济研究就“新周期”这一话题展开。

今年年初,方正证券首席经济学家任泽平密集发声,提出当前中国经济处于“新周期”。经过几个月的酝酿,卖方宏观研究的诸多首席分析师纷纷加入辩论,试图从不同维度和视角寻找中国经济的增长和波动的真相。而现在市场的普涨,以及周期股、能源股的翻红似乎正在验证“新周期”的观点。然而上涨的原因真的是“新周期”的来临?是否存在其他的因素导致了上涨?

先来看“新周期”释疑

经济的增长和波动无时无刻不在变化中,经济也同时处于多个周期之内。按照时间从短到长,主要的经济周期包括:库存周期、产能周期、房地产周期和创新周期。短周期嵌套于长周期中,进而形成经济的波动。不同周期之间的互相作用会造成经济波动,看似没有规律,但一旦我们能判断准确当前经济在各个周期中的位置,就可以根据周期波动规律进行靠谱的预测。

在各个周期中,最受关注的是设备投资周期(又称朱格拉周期,产能周期的主要形式),它揭示的是生产设备和基础设施的循环投资活动,周期时长为6年-11年。虽然房地产周期贵为“周期之母”,但其周期较长,经济在很长一段时间内处于房地产周期的同一趋势,这并不能为分析经济波动和预测市场走势提供足够的信息。而产能周期不长不短,且影响着其他周期的运行,是各类经济周期中较为重要的一个。

为什么说产能周期更为重要?大家知道,宏观层面上讲,生产过程主要由两个要素构成:资本和劳动。在美国,生产函数中的资本份额约为30%,而在中国,生产函数中的资本份额高达52%左右,因此资本投入的波动在中国更为重要。

同时,以固定资产投资为主导的投资需求对于周期和经济环境的敏感程度明显高于消费(参见图1),周期波动很大取决于投资的需求,而投资需求中的主要构成是固定资产,很大程度上可以理解为产能。在经济环境较差时,虽然被动的存货投资增加,但包括基建和地产的固定资产投资萎缩的更严重;在经济环境变好时,企业又可借助杠杆在各个产业环节上进行投资扩张。

此次新周期的讨论正是围绕产能周期展开的。

支持新周期观点的一方认为,在供给侧改革持续去产能的背景下,当前经济处于所谓的“产能出清”阶段,即去产能在当前较为彻底,处于低点,导致中小企业退出,行业集中度上升,大企业市场份额增加,同时上游限产导致大宗商品价格上涨,相关产业盈利改善,这从黑色系、周期股和金融股等板块的明显上涨可得到验证。由此可知,“新周期”观点并不涉及太多关于需求的讨论,而是重点从供给侧分析企业盈利的波动。

反对“新周期”的一方,大多从经济周期概念的角度进行反驳。他们认为单纯从供给侧变化分析经济周期有失偏颇,而应首先考虑需求的波动变化。从供给侧出发的“新周期”本身从概念上就存在较大争议。 

再从供需两侧看中国经济 

笔者同样认为,经典的经济周期分析应侧重需求侧,但鉴于此次“新周期”的特殊讨论背景,我们也需关注供给侧的变化。 

(1)供给侧

在分析需求侧的情况之前,我们先来验证供给侧是否存在产能出清。自2015年开始的供给侧改革已经持续2年多,其中去产能是核心任务之一,也是此次“新周期”的主要关注点。

那么,2年多的去产能效果如何?

以钢铁产业为例,目前钢铁确实处于去产能周期中,然而这只是开始,产能过剩的问题不是短时间内造成的,也不可能在短时间内马上解决。随着钢材价格上涨,使得行业利润大幅增加,产能持续出清的难度也随之增加。

此外,即使完全执行去产能指标,其影响也并非想象中那么大,其产量水平仍然维持在较高位(参见图2)。同样以钢铁产业为例,根据中钢协报告,2017年年初,我国粗钢月均产能约为1亿吨,而我国粗钢月均产量在7000万吨左右,产量仍有近40%的上浮空间。根据政策目标,今年计划削减年产能4500万吨,即削减月产能375万吨。相比1亿吨的基数,削减掉375万吨影响微弱,即使全部削减成功,仍有9500万吨左右的产能。

去产能难度加大的判断已在钢铁、煤炭行业得到印证。2016年,国内煤价大涨,部分“黑煤窑”曾偷偷复产,2017年被清理掉的中频炉情况亦与之类似。

另外,供给出清在不同行业的完成度、进展上存在很大差异,似乎很难从总体给出清晰的结论。

(2)需求侧

从投资需求波动来看,自改革开放以来到2010年,我国大致历了4个经济周期(参见图3)。其中,2010年以来的新一轮周期中,投资需求剔除价格因素的实际增速持续下滑,到2016年投资需求增长仅为6.1%。而增速何时提升,似乎成了近来“新周期”讨论的核心议题。是继续沉沦,还是在企业盈利改善后逆势增长,是后市关注的重点。

首先,经济处于L型中的“一横”状态已成市场共识,在该状态下,经济的W型波动幅度是有限的。投资增速能在多大程度上回升是个巨大问号。目前看来,投资增速的下滑更像是一种趋势,而非周期的波动,其上升的动能将受到较大的考验。

其次,企业盈利的改善主要集中于大宗商品领域,这主要源自工业品价格的上涨,周期股的上涨逻辑也在于此。但我们也看到,代表性工业品的产量增速在提高,大宗商品领域呈现出量价齐升的局面(参见图4)。虽然在行政性去产能的背景下,供给增加将受到一定程度的限制,但长期来看,这种量价齐升的趋势没有长久保持的动力。未来很可能出现价格下滑导致一部分企业盈利减少,或者市场冲破行政性限制,开始增产。另外,原材料价格上涨对中游制造业企业的盈利也有一定程度的侵蚀,弱化了企业盈利改善的程度。

再次,投资需求的内部结构也存在猫腻。固定资产投资中,房地产开发增速长期低于基本建设和更新改造投资增速,却在今年上半年增速开始回升(参见图5)。这背后是房地产市场的持续火爆,而房地产市场火爆的背后是信贷市场的持续扩张——在住房贷款收紧的同时,短期消费信贷市场又开始上扬,其中可能很大一部分流入了房地产市场。如此一来,最近资产价格的上涨就很难仅仅用工业产能出清来解释了。

 

此外,投资需求增速的前景仍然不容乐观,主要原因是民间投资的下滑。2016年,民间投资占总体投资规模的比重为61.2%,较2015年降低了3个百分点。民间投资增速也自2011年开始断崖式下滑,到2016年增速仅为3.2%(参见图6)。民间投资总量规模大、有效投资比重大,对消费和就业都有很强的带动作用。其不仅关系到“稳增长”,更影响着“调结构”;不仅影响当前,还会影响未来几年的发展。同时,不同地区、不同行业投资增速也存在分化趋势。东部地区的社会投资尤其是民间投资增速都不算低,但许多中西部地区尤其是东北一些省份民间投资显著回落。这种分化显然也不是新周期该有的现象。

新周期?不,是新结构!

通过上文的分析,我们可以看到,“新周期”的很多证据存在值得再次推敲的问题。至少从去产能程度、投资增速、大宗商品价格走势、民间投资增速等方面来看,新的产能周期扩张的持续性存在较大不确定性。同时关于“新周期”较明显的证据主要在大宗商品等相关领域,其他板块则需要进一步验证。

那么,近4个月以来市场的良好表现,除了来自于相关行业的“新周期”,是否还有其他原因?

我们认为,背后的另外一个真相是近几年逐渐显现的“新结构”,即在消费升级和技术效率提升等因素推动下,新需求、新产业和新企业崛起,开始与传统工业部门平起平坐,其地位甚至有超过工业部门的趋势。这些喜人的新变化,在投资增速下滑的悲观中注入了乐观,而资本市场对此的反应便是结构性牛市的出现。具体分析如下:

(1)消费升级下服务业迅速发展

服务业的迅速发展趋势不可逆转,其固定资产投资增速自2012年底始终高于工业和制造业部门(参见图7)。

曾经在工业、国有部门和投资主导的经济模式中,运营模式重,固定资产规模大,每年的投资规模也大,投资在经济中自然占有大比重。在经济扩张时,巨大规模的投资需求也就带来了较高水平的增速。然而,这种经济增长带来的大部分利益仍然落入了国有部门,经济增长的成果大多走向了国有工业企业的利税,居民部门并未获得较大的实质性利益增进。

而在服务业和新产业快速发展过程中,民营部门参与更多,居民部门拿到了主要的利益分成,随着服务业和新产业的壮大,居民部门分得了更多的好处,这种逻辑可用劳动报酬的增长进行验证。2009年以来,劳动者报酬的增长率水平始终高于GDP增速。同时,GDP中的劳动份额从2010年开始也持续提高,到2015年达到48%(参见图8),虽然远低于美国的70%,但劳动者收入持续增长的趋势已经形成。

业界常说“新5%比旧8%好”,指的是虽然经济效率提升后的经济增速稍慢,却比粗放型、投资导向的经济高增长更好。本文则赋予了这句话一层新的含义:尽管服务业和新产业资产较轻,投资规模小,所对应的经济增速会有所减缓,但居民和私有部门却能获得经济增长所对应的实际报酬和利润。

(2)互联网为代表的新产业和新企业崛起

互联网、物联网、VR、大数据等技术革新正从本质上改变相关产业和企业的竞争力。目前来看,工业部门在这种趋势面前似乎没有什么招架之力。以BAT为例,三家企业2016年净利润之和超过了1200亿元,净资产收益率平均达到20%(参见图9)。

除了BAT,还有大量企业受益于消费需求和技术革新,业绩增长明显。正是这些企业的发展深刻地影响和改变了数以亿计网民和消费者的消费、沟通方式和生活习惯。

在结构转变的过程中,后市走势将会如何?我们认为周期股在投资增速下滑的预期下,持续上涨的可能性在下降;而有色板块受去产能加码的预期影响,仍保持着上涨的动力;8月经济数据的波动不改变第三产业和消费品产业的良好前景,因而可关注消费类白马股和龙头企业。需要强调的是,“新结构”的崛起更多的是趋势,而非周期的波动,因而未来股市有望走出难得的慢牛行情。



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