股东增发+债务对赌,宣亚国际0自有资金收购60亿估值映客!

摘要:宣亚国际支付的21.65亿元转了一圈又会成为蜜莱坞创始人股东向宣亚国际股东的增资款。相当于宣亚国际自有资金一分未出,4大股东出资7亿元让蜜莱坞创始人团队变现。

股东增发+债务对赌,宣亚国际0自有资金收购60亿估值映客!

9月5日,次新股宣亚国际发布收购蜜莱坞的交易方案。 

蜜莱坞旗下的资产,就是移动社交直播独角兽“映客”。 

根据交易方案,蜜莱坞100%股权估值约为60亿元,本次交易,宣亚国际将以28.95亿元收购蜜莱坞约48%的股份,支付方式为100%现金支付。同时宣亚国际的关联方嘉会投资,将以26.54亿元现金收购蜜莱坞另外的约43%股份。 

然而,核心问题在于: 

(1)如果以现金支付,宣亚国际是一只次新小盘股,市值70亿,哪里有足够的现金收购估值60亿的映客?怎么绑定收购标的的管理层? 

(2)如果以股份支付,怎么避免控制权不稳? 

结果,交易预案给出了一个可能A股史上从未有过的现金交易方案: 

(1)第一步, 宣亚国际的股东借钱给宣亚国际; 

(2)第二步,宣亚国际收购蜜莱坞48%股份,金额为28.95亿元; 

(3)第三步,蜜莱坞创始人股东入股宣亚国际的股东,金额为21.65亿元,相当于变现了7亿元+成为宣亚国际股东的股东,但宣亚国际控制权不变,确保本次交易不构成借壳; 

(4)第四步,宣亚国际大股东与蜜莱坞创始人股东联合成立并购基金,收购蜜莱坞少数股权,让蜜莱坞财务投资者实现现金退出; 

(5)本次交易的业绩承诺方,不是宣亚国际,而是宣亚国际的4个大股东,且形式为罕见的“债务对赌”。 

那么,问题又来了: 

(1)为什么要设计如此复杂的交易方案?会给上市公司带来多大的债务负担? 

(2)新兴产业的公司登陆A股,可以模仿这个交易方案吗? 

让我们回到交易现场,逐个细节分析。

宣亚国际为什么要收购映客?

1.1

宣亚国际:刚上市就停牌

宣亚国际,主营业务为公关服务,整合营销传播。主要配合客户的目标市场及渠道、终端,为客户量身定制从品牌认知到产品体验的全方位整合营销传播服务。在今年2月,宣亚国际登陆创业板,4月停牌谋求收购映客。 

2016年,宣亚国际营业总收入为46,744.20万元,归属于上市公司股东净利润为5,871.01万元。若按照收入来源分类,随着媒体平台的变迁,近年宣亚国际显然更多通过互联网进行营销,详见下图传统营销、数字营销的对比: 

而移动直播社交平台映客,由于具有可观的用户流量,在2016年度、2017年1-3月,分别实现营业收入43.38亿元、10.35亿元,实现归母净利润4.8亿元、2.44亿元,是直播行业为数不多实现盈利的公司。预计将具备良好的商业延展性与营销传播潜力。 

映客自身在2016年也已经尝试向广告主提供广告服务,但2016年广告收入为938.68万元,只占营收的0.22%。借助上市公司拥有的品牌客户资源,映客未来广告收入提升具有较大的潜力。更详细的产业协同分析,请参见:新商业观察|宣亚国际收购映客:直播行业谁能笑到最后? 

1.2

宣亚国际“没钱”

但,宣亚国际“没钱”收购映客。 

根据IPO募集的专项资金2.49亿元和原本账上货币资金,总共只有3.3亿元左右: 

而映客估值60亿,若想获得控制权,即使把募集的专项资金都用上,3.3亿也远远不够。 

原本,一个定增可能就能解决资金问题,但根据2月出台的再融资新规,明确限制“上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。” 

“前次募集资金”就包括IPO首发,因此作为一支刚刚上市的次新股,配股、定增等股权融资品种,宣亚国际短期内都不能做。可供选择的只剩下可转债、优先股、创业板小额快速融资等手段。 

但小额融资显然并不能解决宣亚国际的资金需求。可转债的融资规模,又要求不超过上市公司净资产的40%。根据宣亚国际的2017年一季报,截至2017年3月31日宣亚国际的净资产为4.52亿元,可募集资金的金额同样有限。 

更严重的问题是,蜜莱坞的资产总额、资产净额、营业收入指标均超过100%,构成重大资产重组。详见下表: 

穷则变,变则通,这句话真是一点都没错。

史无前例的现金交易方案

2.1

第一步:宣亚国际的股东借钱给宣亚国际

宣亚国际的控股股东为宣亚投资。宣亚投资持股比例为37.5%,其股东张秀兵、万丽莉夫妇为上市公司实际控制人。 

宣亚国际其余3大股东橙色动力、伟岸仲和、金凤银凰分别是宣亚国际员工以及其他自然人的持股平台。宣亚国际的股权比例如下所示: 

在本次收购中,4大股东宣亚投资、橙色动力、伟岸仲和、金凤银凰,都参与了交易。 

交易的第一步,就是这四大股东对宣亚国际提供借款。 

宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰向上市公司提供28.5亿元的借款。这28.5亿元的借款中,有7.39亿元为3年期借款;有21.56亿元为15年期借款。详见下表: 

在宣亚国际向宣亚国际股东借款收购后,上市公司宣亚国际的负债总额将增加至402,945.68万元,资产负债率从16.68%大幅上升至76.17%。详见下表: 

2.2

第二步:宣亚国际28.95亿元收购蜜莱坞48%股份

在交易前,蜜莱坞的股权比例为: 

借款后,宣亚国际以28.95亿元收购蜜莱坞48%股份,交易对手分别为奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客远达、映客欢众: 

2.3

 第三步:蜜莱坞创始人股东入股宣亚国际股东+变现7亿元

第三步,蜜莱坞创始人股东将现金增资宣亚国际的主要股东,并成为宣亚国际主要股东的股东。具体而言: 

宣亚投资:奉佑生增资8.45亿元、廖洁鸣增资1.45亿元、侯广凌增资1.45亿元,合计增资11.34亿元。增资完成后,三人合计持有宣亚投资42.0079%股份。 

橙色动力:廖洁鸣以0.8亿元入伙、侯广凌以0.8亿元入伙,映客常青以2.17亿元入伙,合计出资3.78亿元。入伙完成后,合计持有橙色动力42.0079%的财产份额。 

伟岸仲和:映客欢众 以2.43亿元入伙、映客远达以0.93亿元入伙,合计出资3.36亿元。入伙完成后,合计持有伟岸仲和42.0079%的财产份额。 

金凤银凰:映客常青以1.56亿元入伙,映客远达以1.50亿元入伙,合计出资3.07亿元。入伙完成后,合计持有金凤银凰42.0079%的财产份额。 

合起来看就是:宣亚国际支付的21.65亿元转了一圈又会成为蜜莱坞创始人股东向宣亚国际股东的增资款。相当于宣亚国际自有资金一分未出,4大股东出资7亿元让蜜莱坞创始人团队变现。整个过程如下图所示: 

由于在宣亚投资、橙色动力、伟岸仲和、金凤银凰四名借款股东中,蜜莱坞创始人及员工持股平台持有的财产份额或股权比例均为42.0079%,这个精妙的设计,使得蜜莱坞间接享有的上市公司股份比例为29.93%,刚好可以不触发强制要约收购义务,而上市公司宣亚国际的实际控制权并未发生变化。详见下图:

2.4

第四步:并购基金助力

在宣亚国际收购蜜莱坞48%股份的同时,并购基金嘉会投资以约26.54亿元现金,收购蜜莱坞43%股权,让蜜莱坞的多位财务投资者实现退出。 

这一环节的细节是,宣亚国际收购的是蜜莱坞不到51%的股权,但宣亚国际可取得蜜莱坞的控制权,关键就在于,第二大股东嘉会投资将不谋求蜜莱坞的控制权,详见下图: 

在收购完成后,宣亚国际、嘉会投资合计持有的蜜莱坞股份比例为91.5986%,另有8.4014%的股份仍然被腾讯创业基地等蜜莱坞财务投资者持有。

2.5

罕见的“债务对赌”

本次并购交易的业绩承诺方,不是交易对手宣亚国际,而是宣亚国际的4个大股东:宣亚投资、橙色动力、伟岸仲和、金凤银凰。 

蜜莱坞承诺,2017年、2018年、2019年的税后净利润分别不低于49,200.00万元、57,500.00万元和66,500.00万元。 

而这一业绩承诺的补偿方式,将是豁免债务的形式。 

例如,2017年度业绩承诺方豁免债务的金额=(2017年度承诺净利润-2017年度实现净利润)÷业绩承诺期内累计承诺净利润×该业绩承诺方在《15年期借款协议》项下向甲方提供的借款本金总额。 

即,如果2017年蜜莱坞的业绩没有达标,宣亚国际对四名股东的21.56亿元15年期贷款将得到相应部分豁免。 

点评:方案解决了什么问题?带来了什么问题?可借鉴吗?

3.1

四两拨千斤

宣亚国际在收购时首先遇到的问题,是“没钱”+“融资难”,而这个交易方案最明显的优势就是提供融资能力和融资效率。 

交易结构的设计起到了资金闭环+少量资金撬动股权+高效的作用。 

(1)为解决宣亚国际的资金压力,宣亚国际大股东为上市公司提供借款28.95亿。而在交易完成后,蜜莱坞获得的现金款项的21.65亿用于对上市公司大股东增资,解决了大股东的资金压力,资金转了一圈,相当于7亿元就可以成功收购估值60亿元的映客控股权。 

 (2)本质上,这是以股东增发代替上市公司增发,在现行新规的制约下,效率显著提高;而且,交易对手通过入股上市公司大股东的方式,实际上也与上市公司大股东的股东实现深度捆绑。这其中的关键在于,上市公司的4名大股东控制权均未改变,交易对手仅取得4名股东的少数股权。 

3.2

债务结构发生重要变化

本次交易后,将形成上市公司4大股东对上市公司债务投资的局面。 

在具体安排上,也有考究之处。4大股东为上市公司提供金额合计为28.5亿元的并购贷款。该笔贷款分两笔发放,其中一笔为本金7.39亿元的3年期贷款,另一笔为本金21.56亿元的15年期长期贷款。借款利率均为中国人民银行同期贷款基准利率,为4.75%/年。详见下图: 

 其中,15年期的贷款,是同业绩承诺匹配的。 

这意味着: 

(1)如果映客的业绩承诺全部达标,借款与利息如期偿还,虽然现金支付在并购时不带来稀释和摊薄,但由于债务杠杆的提升,同样会大幅通过影响公司的利息费用,从而影响损益; 

(2)如果股东给上市公司免息或低息,则会大幅降低公司的财务成本。宣亚国际在此后是有可能会调整债务结构以减轻债务压力的。 

因此,在目前并购市场上,随着政策、市场博弈的变化,现金支付的方案越来越多被采用。在这种情况下,应该如何负债、如何设计负债结构、评估负债成本,已经成为越来越重要的课题。

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